7月15日，君实生物正式登陆科创板，开盘涨幅%，市值突破亿元，不过从开盘起一直在下跌。与此同时，君实生物在港股的市值约为亿元。
用“市值/研发费用”来估值，君实生物是第二家，泽璟是第一家。
采用此估值方法，君实算下来是51.11倍，而百济神州仅有16.6倍，可比公司倒数第一，但百济一年64.59亿美元研发投入cover其他6家累计。这6家公司既有bigpharma研发代表恒瑞医药，老牌抗癌药企贝达药业，亦有信达生物、微芯生物、歌礼制药这样的本土新锐，且四家国产PD-1都被覆盖，相对来说可比性很高。为什么会出现这样的差异呢？是百济神州被低估还是君实被高估？市值/研发费用究竟是怎样一种估值体系？它适用于什么公司？未来会不会“流行”？
01什么样的企业适合采用市值/研发费用？
以前有碰过吗？“没有”、“很新颖”……从投资人的回答中，科创板确实像是创造了一个新鲜事物。“无论是投资，还是对此类上市企业进行评估，确实都遇到了估值难题，过往通用的估值方式好像都不是特别合适。”一位医疗投资人如是说道。
估值是每个投资人的必修课。本次科创板采用“市值/研发费用”的估值方式，确实是国内资本市场一大创新。张能鲲上周末刚给人大会计硕士讲了一节“关于市值/研发费用估值模型的理论与实践”，曾在中国生物制药等多家生物医药上市公司担任过首席财务官、首席风控官的他对该估值模式颇有研究。
据他介绍，这个估值模式属性上仍是个舶来品。50年前，美国等发达资本市场国家就有运用。在二级市场估值定价方法上，创新科技企业的“摇篮”纳斯达克就有大量此类估值案例。在年-年美国第二次科技大浪潮期间，国际顶级期刊TheJournalofFinance上就刊登过诸多学者对该模型做的一些实践研究。
据张能鲲介绍，该估值体系的应用需要同时满足2个条件：
一是创新研发为主，且对未来市场销售有明显市场占有率预期；二是当下收入、利润，及现金流等不足以佐证企业现有价值，但企业确确实实具备创新研发投入，符合“资本+创新投入+人才”密集型等多维发展价值的企业。譬如君实生物这样有一个PD-1新药，有明显市场预期，但现在仍未完全表现出来；而第一家采用此标准的泽璟，目前亦有一个在NDA阶段的氘代药，有望成为首个上市的国产氘代药。
众所周知，在生物医药企业的早期投资中，一级市场投资人多采用产品管线来对公司估值。此类估值下药企的核心优势在于人和管线，具体来说就是创新研发团队，以及基于赛道药品的创新能力，尤其是做成新药的研发转化能力。
两者区别在于对产品市场销售是否有清晰预期，这意味着采用产品管线估值适合更早期的企业。
除上述两种估值模型外，针对有成熟产品、有稳定收益且现金流稳定的企业，在刨除创新研发在线产品之外，一般可以采取市盈率模式，譬如成熟产品居多但在研管线较少的康弘药业。目前，在国内生物医药行业创新升级下，很多药企都有创新药布局，并且占比越来越大，加大了估值难度。针对此类既有成熟产品，又有丰富的研发产品管线的药企，采取复合估值，常用的譬如未来收益折现法。这种模式下，投资方与被投资方药企股东一般采取对*业绩模式来锁定风险。恒瑞医药、贝达药业便适用于这一类估值模型。
当然，还有市销率等估值模型不再赘述。在张能鲲看来，在带量采购等*策引导下，药企的营销短板不再成为其发展非常核心的命脉，更重要的是获得国家创新资金和医保结算资金通路的支持。创新升级驱动下，成熟药企纷纷创建自己的创新研发体系，并开始将其作为发展核心，这样的变化对传统估值方式发起了挑战。
“药企的企业估值，正不断从成熟的市盈率模式向研发管线、未来药品市场预期占有率等复合模式转变。”张能鲲继续说道，这就决定了估值体系需要发生相应的变化来适应。
亿研发投入的百济为何“倒数第一”？
在君实披露的招股说明书中，选取了7家可比公司，覆盖港股主板、18A，A股的主板、中小板、创业板和科创板；从可比公司的属性上，均为各个板块创新性较强的药企，包括3家国产PD-1公司（恒瑞、百济神州和信达），以及本土新锐微芯生物，歌礼制药，还包括老牌创新药企贝达药业以及康弘药业。
其中，与君实最为接近的是信达，不论从市值、研发费用还是管线上，两家公司已上市药品PD-1产品更是直接的竞争对手。所以，估值上信达生物计算下来是55.11倍，与君实发行定的51.11倍估值相差无几。另一方面，君实在港交所市值约亿港元，与科创板发行时亿元估值相差不大，说明科创板发行时的估值与港交所接近。与信达的同所比较，进一步证明了该估值方式的合理性。
而君实本次登陆的是科创板，免不了要和科创板企业比较，可比公司中君实选择了微芯生物。微芯生物成立于年，说起来算是年长君实11岁，核心产品为西达本胺，据悉该药是全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂和全球首个获批治疗外周T细胞淋巴癌（PTCL）的口服药。年，西达本胺销售额1.74亿元。除已上市产品外，还有一款自研的西格列他钠在NDA阶段，以及西达本胺针对非小细胞肺癌适应证在临床3期，针对弥漫性大B细胞淋巴瘤在2期，西奥罗尼有4个适应证处在2期，还有5个处于临床前的项目。
在这样的支撑下，微芯生物成为可比公司中采用市值/研发费用方法最高的公司，为.61倍，至于水分有多少大家可自行判断。
值得